全球流动性拐点到来

美联储已进入加息通道，这意味着全球流动性拐点的到来，这是一个巨大的历史性变化。中国人民银行原副行长、IMF前副总裁、清华大学金融研究院院长朱民日前在中央国债登记结算有限公司主办的金融街十号论坛上进行主题演讲时作了如上判断。

朱民演讲的主题是“特朗普冲击：经济政策及全球影响”。他详细分析了特朗普的经济政策是怎么来的、经济政策的内容及其对全球经济的影响。

特朗普经济政策的由来

朱民认为，美国经济正在经历深刻的结构性变化。具体表现为：

美国经济在逐渐变轻。危机的时候美国服务业占GDP的比重为78.6%，当时有一个很大的争论就是，美国的服务业占比太高制造业占比太低是危机产生的很重要原因，奥巴马提出让制造业回到美国。但8年以后美国的服务业仍占GDP的78%。

美国投资急剧下滑。美国的产能利用率在上世纪70年代最高可以达到90%。美国同样面临产能过剩，产能过剩导致没有投资，没有投资就没有就业，美国的投资和2007年比跌了25个百分点。同时，美国政府对基础设施的投资在20多年前占GDP的6.8%左右，而今年只占GDP的1.4%。如此，GDP怎么可能有强劲的增长。

美国企业活力在下降。用美国大公司员工的跳槽率来预测企业活力，15年前22%的跳槽率到今天只有12%。与此同时，制造业的新增企业在上世纪80年代、90年代初的时候占到新增企业12%左右，现在只有6%，高科技企业从18%左右跌到10%，新生企业的诞生数量在减少，表明经济活力下降。

美国劳动人口就业参与率持续下降。美国劳动人口的就业参与率从68%跌到现在的62%，未来还要下跌。美国面临老龄化，劳动力供应不足，16岁到65岁之间劳动年龄段的人只有62%的人参与工作，1/3左右的人不愿意去劳动力市场。而今天100个就业年龄的人要支撑22个退休的人，10年以后变成32个人，人口老龄化曲线幅度超过日本。

美国劳动生产率急剧下降。这是美国现在面临的一个很大问题。如果没有劳动生产率的提高就没有“蛋糕”的不断做大，劳动生产率下降对收入分配有巨大的影响。

收入分配矛盾激化。一是工资占GDP的比重从65%跌到了58%，工资比重下跌意味着资本比重上升，过去美国二三十年分配的结构变化是倾向于资本而不倾向于劳动。二是美国中产阶层收入占比下降，从40年前占整个收入的58%，一路跌到现在的46%，跌出的12个百分点给了10%的富人。中产阶级跟富人的差距在扩大，社会矛盾开始激化。

在朱民看来，是以上美国所有的经济结构变化和美国中产阶级的焦虑，把特朗普推进了白宫。

政策内容及对全球的影响

朱民把特朗普的经济政策归结为五个方面：一是紧货币政策，利率上升，美元走强，美元可以流回美国，进行投资。二是宽松的财政政策，通过基础设施投资拉动总需求，大概是5500亿到1万亿美元的投资。三是结构改革，人和公司所得税减税，以技术移民为导向的移民政策改革。四是贸易战，支持美国出口特别是服务业出口和控制进口。五是金融政策方面放松监管，金融加杠杆，支持资本市场。整个政策放在一起就是美国需要投资，美国需要就业，增加资本流入，增加投资，增加就业，增加出口。

朱民认为，特朗普的经济政策对应了美国的需求。问题出在他从来没有透露实施细则，这些政策特别是税改、投资都是极其复杂的技术问题，不是那么容易做的，所以市场就开始猜测，猜测就影响和惊动了市场，这个市场就开始乱套了。

第一个影响是美联储的加息政策以及市场对加息的预期。据朱民分析，美国短期利率自2015年开始上扬，在特朗普新政下已迎来拐点。美联储加息的次数不重要，重要的是美联储已进入加息通道。

美联储加息而其他央行不动，货币市场的波动大大加大，英镑在跌，欧元在跌，日元在跌，全世界的货币市场都受到了影响。欧央行宽松开始放缓，日央行的宽松开始放缓，全球的流动性拐点到来，这个是根本的变化。

朱民说，特朗普有两个矛盾的政策，既要美元走强同时又要推动贸易。美元走强，当然出口不利，所以怎么平衡走强的美元和贸易，这是一个巨大的操作挑战。最大的挑战在财政，减税、增加基础设施，钱从哪里来？减了收入，增加了开支。如果赤字高企，美元会走弱。两个矛盾的政策，让美元变成了波动的货币，是我们现在面临的最大挑战。

朱民说，利率一旦上升的话就会引起美国巨大的的财政压力，美国的财政政策和货币政策扭结在一起。特朗普说要把美国的经济增长速度提高到3.5%—4%，这需要巨大的财政赤字刺激和货币政策，不是一件容易的事。

第二个影响是美国经济在特朗普政策下是波动和不确定的，美国的经济不确定对全球的影响就会很大。如果美国的经济增长变动1个百分点，影响加拿大墨西哥0.9%到0.7个百分点，影响中国3%个百分点。

朱民认为，美国对世界经济的影响分为两类：一类是实体冲击、宏观冲击；一类是信心冲击、感染冲击、无形冲击。他举例说，法国是一个封闭的农业国家，美国经济的下跌对法国直接影响很小，但是他的间接影响会很大。因为美国经济的波动会影响中国，会影响欧元区，中国、欧元区的经济波动又会进一步影响法国，法国会受到间接的影响。因此，不可小觑特朗普政策对全球经济的影响，影响最大的就是不确定性。

朱民说，研究市场关联性、波动性和恐慌性是我们现在面临的最大挑战。特朗普恰恰从根源上推动了全球经济金融的不确定性。美国正在经历深刻的结构性变化，这个是确定的。特朗普政策紧货币、宽财政，这个是确定的。特朗普政策的实施是不确定的，全球最大的不确定性将是美国的经济金融走势。鉴于危机后全球各金融市场关联性升高，全球金融市场的波动也会大大加大，这个是确定的。

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