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战略太完美,业绩有点配不上:晨光生物,“调味品龙头”的另一面

责任编辑:安远    来源:搜狐    时间:2019-02-08 14:21   热搜:战略,业绩,生物

11月下旬,风云君推出了《风云主题|舌尖上的美味:调味品行业研究及龙头公司选择方法》,里面筛选了一些调味品行业中年营收规模超过10亿的企业,以它们为例,讲述调味品行业的投资逻辑,以及如何在这个细分行业中挑选出大龙头。

而调味品行业又包括酱、醋、鸡精、香精色素等细分小行业,其中,在香辛色素、火锅调味料子行业,独有一家“辣椒红”龙头晨光生物(300138.SZ)。

去年,风云君写过一家调味品企业,是中国香精香料行业的第一家国内上市公司“百润股份”,在靠卖香精无法实现业绩突破的情况下,2015年耗资49亿收购上海巴克斯酒业100%股权,将预调鸡尾酒纳入囊中,打算以香精+鸡尾酒的组合打开市场。

然而,因为收购标的业绩承诺不达标,加上公司广告投入较高,增利不成,倒给公司来了个首亏。(《曾经千亿市值梦,如今股价跌出翔:那些研究员爆吹过的世纪大牛股 》)

而与之形成鲜明对比的,较晚成立(2000年成立)、较早上市(2010年上市)的晨光生物,在依靠内生增长的情况下,公司的色素香辛料生意,却是做得风生水起,从上市当年的5.8亿营收,到如今的27.7亿,翻了5倍。

较百润股份的12亿,已经是河东河西的区别。

而且,从股价表现来看,在2016年和2017年的熊市里,百润股份是一路下行,而晨光生物股价一直保持在8-9元附近来回徘徊,表现稳当,但从2018年6月7日开始,公司股价便从10.26元的次高峰一路下跌,如今5.54,跌幅达45%。

带着好奇与疑惑,风云君决定一睹真容,一探究竟。

01

公司及行业简介

晨光生物,一家位于河北邯郸的高新技术企业、农业产业化企业,主营业务是以农产品为原料进行天然植物有效成分提取,最终研制出天然色素、天然香辛料提取物和精油、天然营养及药用提取物、油脂和蛋白等产品进行销售。

公司产品因通过了国内外多个知识产权体系认证,符合国际标准,产品远销欧美、澳、日韩、东南亚以及非洲国家和地区。

但从分地区的收入构成来看,公司近年来的销售市场开始从境外转为以内销为主。

公司从事的业务属于天然植物提取物细分领域。从定义来看,植物提取业不仅是一个新兴行业,更是一个有科技含量的产业。

植物提取物,是指采用适当的溶剂或者方法,从天然植物中提取原料或对原料进行加工,提取物及加工物质可广泛应用于食品、饮料、医药、健康、美容等下游行业。

数据来源:嘉禾生物招股说明书

根据前瞻产业研究院的统计,2016-2017年,植物提取物行业全球市场规模呈不断上升趋势,2017年全球植物提取物销售额达389.5亿美元,同比增长16.97%,年均市场发展速度约为12.5%。该行业仍然属于处于成长期。

数据来源:前瞻产业研究院

而就在这日渐成长的行业中,受益于世界范围内“回归自然”呼声不断升温,植物提取物越来越受到医药界、食品界的关注,营养补充剂和保健食品成为植物提取物的最大需求市场,2017年,该部分市场占比已经达到45%,其次为植物药制剂,占比为26%,化妆品占比12%。

而且在市场地域分布上,已经形成亚洲和欧洲占主导的局面。从下图可知,2017年,全球植物提取物市场欧洲占比最大,为36.5%,其次为亚洲,占比35.21%,亚欧合计占比已达71.26%。

因此,出口成为带动行业发展的主要方式。据公开资料显示,我国植物提取物行业出口额占行业总收入的80%以上。

数据来源:智研咨询

但,我国作为人口大国,随着居民消费水平提高,购买力不断增强,对健康保健产品、高端食品、化妆品等的需求提高,我国也将从植物提取物生产与出口国,转变为消费国。

近年来,我国植物提取物下游产业保持稳步增长趋势,2010年至2016年,工业总产值和销售收入年复合增长率分别为14.02%、14.11%,其中,营养保健品领域维持高速增长,工业总产值及销售收入年复合增长率分别为22.26%、24.81%。

但,国内植物提取行业仍然较为分散,集中度不高。2016年,前10大出口企业的出口额只占到出口总额的23.77%,A股上市公司中只有晨光生物、莱茵生物。因此随着行业标准趋于完善,龙头企业有望在优胜劣汰中获得市场份额。

数据来源:根据嘉禾生物招股说明书、市场公开信息整理

另外,因植物提取行业发展有利于提高农民收入和带动农副产业发展,政府也出台了相关政策以及补贴来支持植物提取产业。

但,行业技术水平、资金实力以及资质成为几项重要的行业进入门槛。(除了应用于营养保健品、医药领域的进入门槛高以外,其余领域进入门槛相对较低,竞争激烈)。

02

公司战略

作为身处正在成长期,市场潜力大的植物提取行业中的一员,晨光生物也制定了与市场需求一致的“三步走”战略目标,具体体现就是公司的产品结构。

根据类别,公司已经从原来单一的辣椒红、辣椒精品种已经扩充到天然色素、天然香辛料提取物和精油、天然营养及药用提取物、油脂和蛋白等四大类及80多个品种,主要包括:

天然色素:辣椒红色素、叶黄素;

天然香辛料提取物和香精油:辣椒油树脂(辣椒精)、花椒提取物;

天然营养及药用提取物:叶黄素晶体、番茄红素、甜菊糖、葡萄籽提取物、姜黄素;

油脂和蛋白:棉籽油、棉籽蛋白等;

目前,公司的产品主要是用于食品添加剂、饲料,营养和保健品的原料领域,公司称,未来随着技术改进,下游可实现对接医药、保健品等具有一定技术含量的领域。

而上述产品条线的拓展,正是基于公司的“战略布局。

1、从单一龙头到多品种龙头

公司上市之初,近97%的食品中使用各类添加剂,以天然植物提取物为原材料生产的食品添加剂正好顺应了这一形势,广受市场欢迎。

上市之初,公司的产品结构主要以“辣椒红色素、辣椒精、叶黄素”三大优势产品为主,其中,“辣椒红色素”产品的销售收入占比在60%-70%左右,是公司主要利润来源,而且,公司在上市之初,就已经实现单一品种辣椒红的行业龙头目标,市场占有率已经连续10年稳居世界第1。

如今,公司继续保持辣椒红色素的行业龙头地位,同时,辣椒精、叶黄素也做到了产销量世界十一,成为公司的优势产品。

其他潜力品种甜菊糖已培育达亿元规模,花椒提取物、葡萄籽提取物、番茄红素和姜黄素等培育型产品也处于快速发展的上升阶段,棉籽脱酚蛋白是国内知名品牌。

公司提出,现阶段的目标是,在辣椒红色素、辣椒精、叶黄素已经达到行业首位的情况下,还要在多元化品种中争取做到10个左右的行业龙头的产品。

而面对市场竞争,为占领市场份额,公司采取的举措是牺牲短期利益,以销量优先,降价销售。

根据最近一年一期的报告显示,为提高番茄红素、花椒提取物、姜黄素、葡萄籽提取物等潜力产品的市场份额,公司在原材料成本下降的基础上,进行售价下调。

数据来源:2017年年报

数据来源:2018年三季报

2、布局中药、保健品,投入大健康领域

此外,在大健康产业背景下,受益于保健品、医药的市场需求增长,植物提取物行业更是有广阔的市场空间可挖掘。

公司计划第3步战略就是向大健康产业布局,切入保健品、药品领域。

目前公司已经推出具有营养、药用保健功效的提取物,如番茄红素、葡萄籽提取物、姜黄素、甜菊糖、菊粉等。而且,公司已经完成菊粉复合固体饮料、叶黄素酯咖啡等5种保健食品的开发,并在陆续上市销售。

具体行动包括,在邯郸晨光建设保健品制剂生产线,谋划建药厂;与北京研发团队合作成立北京同创公司,已基本完成4种药品的研发工作;2017年首次出资2500万与中能国华合作设立健康产业投资基金,2018年继续增加该基金投资,立志探索大健康领域。

聚焦植物提取主业,从单一的辣椒红龙头,逐渐做到辣椒精、叶黄素产品的行业首位。

现阶段,一边正在向10个品种龙头的目标冲刺,一边做好向大健康产业迈进的准备,战略蓝图给市场留下了巨大的想象空间。

03

财务业绩看似稳步增长,实存不稳定因素

如此清晰的战略,落实到经营层面,业绩表现如何呢?

由下图可知,公司自2010年上市之后,业绩在2013年和2014年触底,主要因为植物提取行业快速成长,竞争者不断涌入行业竞争日益激烈,再加上行业内一些小作坊的恶意无序竞争,行业整体产能过剩,进一步削薄了行业利润,使得晨光生物在2015年之前,业绩表现平平。

而在2015年,公司营收增速虽然较缓,但扣非净利润却同比增长了6倍,一方面来自于行业回暖,公司毛利率触底反弹,另一方面是因为公司加强费用端的管控所致。

而业绩真正有所突破,是在2016年和2017年这2年,公司营业收入首次突破20亿,净利润突破1亿。

在无对外并购的情况下,是如何实现自我突破的?

先看2016年的营收构成变化。

据年报资料显示,公司植提类产品(即:色素/香辛料/营养及药用类产品)、棉籽类产品、其他产品的合计营业收入,仅同比增长39%,公司当年营收大跨步增长的主要原因是“其他业务收入”突然从上年的7847万增加至4.86亿,同比增长519%。

关于晨光生物的“其他业务收入”是什么,当年年报并无详细解释,从2015年年报中得知,其他业务收入是棉籽、辣椒等产品收入。

2017年年报,对分产品的收入又进行了一次统计口径调整,棉籽类业务收入上年可比数据为9.69亿,具体包括棉籽产品类收入、棉籽贸易收入。

按照此分类依据,可以大概推测,2016年归类于“其他业务收入”的产品收入,包含在2017年被重新调整计入的棉籽类业务和其他产品中。所以,2016年的“其他业务收入”主要是棉籽类贸易收入。当年营收13亿,占比达47%,同比增加34.71%。

所以,在营收规模增速较快的这2年里,公司的棉籽类业务的收入增加起到重要作用。

棉籽类业务主要包括棉籽类自产业务和棉籽贸易业务,前者通过提取棉籽蛋白,作为生产饲料用于家禽和水产品养殖,占到整个棉籽类业务的1/3左右。

而棉籽类贸易业务,则是一种期货交易,棉籽类贸易商可通过低价在产棉区采购,再按照约定价格卖给下游油棉厂,赚取中间差价来获利,而这类大宗商品交易价格受市场波动影响较大,价格趋势难以预测。

因此,对于这类棉籽类业务,无论是自产还是购销贸易,大宗商品的价格变动都成为影响生产成本和购销毛利的重要因素。

所以,根据产品应用领域不同,我们将公司的产品按照植提类产品、棉籽类产品进行分类。

近年来,这两大业务板块,营收占比却呈现不同的变化趋势:植提类产品营收占比逐渐下降,棉籽类产品的营收占比逐渐提高至52%,超过了提取主业,尤其是业绩出现量变的近2年。

但,这类占比逐渐较高的棉籽类业务有着较大的盈利不稳定性。

2015年,从公司的棉籽类业务的募投项目说明情况来看,公司的棉籽类业务因为市场竞争以及期货市场的周期性波动影响,整个募投项目不仅出现了亏损,而且还下调了项目产能。总体利润为负。

2016年,从主要经营棉籽类业务的子公司业绩情况来看,棉籽类业务实现大幅增长,同时,受益于成本费用管控以及政府补助,克拉玛依和喀什分别实现净利润同比增长678%、1855%,实现扭亏为盈。

2017年,公司主营业务收入虽然稳步增加至27.7亿,实现同比增长29%,但当年利润主要来源于植提类产品的高速增长,收入同比增长23%、毛利同比增长47%;而棉籽类产品的营业收入虽然同比增加,但受大宗产品市场价格波动,该类业务净利润又变为负数。

2018年,受益于大宗产品市场行情同比回暖,公司棉籽类业务又同比好转,上半年,毛利同比增长184%,第3季度,棉籽类业务毛利分别实现了38倍和29%的同比增长。

数据来源:2018年Q2季报

数据来源:2018年Q3季报

所以,从2015年至2018年,棉籽类业务的业绩变化是亏—gt;盈—gt;亏—gt;盈,相应地,棉籽类毛利率的变化是这样的:4.7%—gt;9.6%—gt;3.8%—gt;10.7%。是不是有种过山车的感觉?

在营收占比逐渐提高的情况下,棉籽类业务跟随期货市场行情上蹿下跳,似乎有点不符合“龙头“气质。

那么,公司引以为傲的植提类业务呢?其实,公司的数据给的也不太直白——除了三步走的战略“画”得很清晰……

但是,还是能看出点情况的。

根据招股说明书披露,公司上市之初的产品综合毛利率在24%左右(主要是辣椒红等色素及油脂产品,即直提类产品)。

与上市后业绩就变脸的情况类似,公司虽然业绩一直在稳步增长,但公司的综合毛利率在上市第2年就从24%滑落至15%,之后便是在10%-15%之间来回震荡,2014年因抵抗不住行业恶性竞争,因行业整体产能过剩,毛利率触底。目前,徘徊在13%-15%的毛利率水平。

剔除掉棉籽类业务毛利率的影响,单独看植提类产品毛利率情况,仍然是较上市之初的毛利率下滑4%以上。

而且,与可比公司相比,在毛利率和净利率均不具有优势。

可见龙头地位虽然稳固,但植提类市场竞争激烈,盈利空间也有逐渐缩窄的风险。

那么在激烈的市场竞争中,如何才能保持自己的龙头地位呢?以量取胜,主动降低毛利,来进一步压制竞争对手的市场份额,貌似是现阶段,合时宜的举措。

不过这样做杀敌一千自损八百,这也是公司护城河不够深带来的苦果。

04

运营效率下降风险

因为公司上游对接种植,生产所需原材料是辣椒、万寿菊、棉籽等此类农副产品,这些原材料受气候条件、病虫害影响较大,价格不稳定,而棉籽贸易业务,更是受大宗商品市场价格的周期性波动,存在价格波动大且波动趋势无法预测的风险。

对于这种情况,公司要做好存货管理,通过加快购销速度、缩短生产周期、加速存货周转,快进快销,来减少价格的波动风险。

公司收入大增的2016年和2017年,存货周转率明显提升,2018年如何呢?从分季度的存货周转率来看,2018年3季度的存货周转率却是大幅回落,近5年里,只比2013年3季度高,而这与当期的期末库存较高有关,后续会进一步分析。

另外,因为公司的应收款项逐渐增加,公司的应收账款周转率呈现总体下降趋势。在收入增长较快的2016年和2017年,公司调整了部分优质客户的信用额度,刺激销售额增长。

拆分至各季度来看,公司的应收账款周转率在2018年Q3季度有所回落。

05

异常的存货

上文提到,晨光生物是一家辣红素、叶黄素、辣椒精市场占有率和产销量稳居世界第一的公司,同时,以上述产品为代表的存货,在晨光生物的资产负债表里,也是价值排名第1的资产。

为啥这么说呢?因为公司的资产结构中,流动性资产占比一直都在60%以上,而公司的流动资产几乎都是存货。

风云君仅以最近4年的存货为例,从2014年至2017年,公司的存货资产从5.33亿,逐年增长至14.67亿,年复合增长率为20%,超过了营业收入的年复合增长率11%。

如此高的增长速度,使得存货占总资产的比例由35%增加至51%,绝对额是货币资金的5倍-14倍,相对于公司的700万~1.15亿的微薄净利润水平来看,更是庞然大物。

难道像茅台酒那样,存货储存越久,越具有价值?答案是不可能。

像辣椒素、辣椒精这些产品,跟一般的调料品一样,都是有保质期的,在保质期内,存货价值跟随市场销售价格波动而发生变动,保质期外,存货只能接受贬值,根据招股说明书资料,公司的半成品、产成品保质期在2年内。

在如此高昂的存货构成中,占比较高的就是原材料和库存商品,经整理,面对几个亿的存货,相应地,存货跌价准备的计提比例仅在0.2%-1.9%左右。

计提依据一般是根据产品销售情况决定的,当产品可变现净值低于市场售价时,就得对库存计提跌价准备,当产品实现销售时,可转回。

从近几年的产销存情况来看库存量的增加与公司集中采购原材料,为销售备货有关、而且产销率在90%以上,库存量没有积压,还算合理。

但,通过对存货价值(仅指库存商品)分析,发现在公司近年来产品销售单价持续下降的情况下,公司以历史成本计量的存货单价却大量增加,而且一直都高于销售单价,2015年和2017年,二者单价差异居然在3000元-5000元/吨左右。

根据2018年两份投资者关系活动纪要中的问答信息来看,2017年库存增加4亿,主要是因为印度辣椒处于低位,公司增加战略储备,采购了6万吨辣椒,而正常年份,公司只会采购2-3万吨。

根据8月份的问答信息,公司给投资者的回复是,这6万吨辣椒需要一年半略多的时间消耗完毕。而且,在存货结构中,棉籽业务的现金流已经实现平衡,而植提板块仍然还是属于净支出阶段。

数据来源:2018年3月27日投资者关系活动纪要

然而,到了2018年上半年,存货作为重大变动资产项目予以列示,报告期末存货余额13.49亿,较上年同期8.62亿,同比增长了56%,而且采购的还是辣椒精的原料“辣椒”,而且采购价格较2017年还要高。

数据来源:2018年半年报

数据来源:2018年8月22日投资者关系活动纪要

我们再看公司给的采购期回复,公司称辣椒的集中采购是从上年9月末到次年1月、2月。其余期间很少采购。

敢问,为何公司要在非集中采购期,植提板块现金流净支出为负数、库存都很充裕的情况下,还要花较高的价格去购买大量原材料?任何一个理性的公司都不会这么做。

根据2017年、2018年逐渐提高的毛利率,以及上述在2015年、2017年存货价值异常的现象,风云君甚至怀疑,公司在实现销售收入稳步增长的同时,并未同比例结转相应地的成本,导致存货价值虚高。

毕竟,对于公司才700万~1.15亿的净利润水平来看,公司只有一边计提少量的存货跌价准备,一边通过存货价值虚增,才能保住利润。

而也正是业绩反弹的年份里,公司的经营活动现金流量净额与净利润的背离程度逐渐扩大,公司繁华的业绩背后,赚的仍然只是纸上富贵。

而且,公司自上市之后的8年里,经营活动现金流量净额均无法覆盖公司的负债,而且,有6年还是负数,意味着,公司的自我造血能力存在较大的问题。

根据公司在投资者关系活动纪要中的解释是,公司在第4季度进行大量集中采购所致。而仔细看,恰好业绩表现良好的2016年和2017年,购买商品接受劳务付出的现金明显要比销售收到的现金高。

而同类的莱茵生物、嘉禾生物,为啥没有类似情况?

撇开业绩造假嫌疑不说,牺牲现金流,不理性地进行“战略性备货”,是否合理呢?

而且,在上市前,晨光生物也存在期末屯原材料的情况,但是公司仍能保持平均2.5左右的存货周转率水平,而在近几年都降低至2以下,说明公司营运能力在下降。

06

股权激励,激励了业绩,却凉了人心

我们再回顾上文提到的,公司在2016年、2017年,完全依靠内生增长使得业绩出现量的质变,而风云君翻看公告,发现这亮眼的业绩背后,离不开限制性股权激励计划这一推手。

2016年4月,在发布2015年年报之后,公司推出限制性股权激励计划,目的是激励公司员工,调动工作积极性,保障业绩持续增长。激励对象一共112人,包括公司的高管、中层管理人员以及核心技术/业务人员,业务人员激励部分占84%。

整个激励以2015年的0.5亿扣非净利润业绩为基数,对2016年和2017年的扣非净利润增长率指标进行考核,要求分别增长至少30%、69%以上,达到业绩条件后,激励对象可在未来24个月内分两期解锁,每期各解锁50%。

整个股权激励在2016年5月20日授予完成,每股授予价格为9.63元/股,较当日的收盘价7.66元/股,其实已经是溢价26%。

但,只要业绩完成了,这点差价不在话下,毕竟三步走的战略大饼画在那。

2017年5月24日,公司因完成2016年业绩目标,实现扣非净利润同比增长46%,完成第一批解锁,解锁股票在2017年6月6日上市流通,而这批解锁的股份,到下个解锁日,只遇到2个交易日股价有超过授予价,而且需要盯市交易。这钱赚得真糟心。

2018年5月25日,公司继续完成了2017年的业绩目标,实现扣非净利润同比增长58%,达到解锁条件,所授予股份全部解锁,并在2018年6月6日上市流通,而这次比上次情况较好,6月6日当天就飘红,6月7日股价开盘高开,而且后续还迎来了一次股价次高峰10.26元,算了下,也就这6个交易日,解锁股份卖出还能赚点零花钱。

敢情,业绩是达到了,股价却凉了?

也就是在解锁第2天,趁当天股价来了次高开,公司第一大股东卢庆国,出于个人资金需求,将所持公司18.58%的股份进行了一次质押,质押18.12%,质押率达97.5%。

而这似乎开启了公司股价下跌的魔咒,股价一路走低,再也没回过头。

07

结束语

也许是意识到,自己不仅坑了公司股价,还坑了公司员工,卢老板当月发出增持公告,10月13日,趁着一大波回购潮,公司也给出了回购预案,至少回购1亿金额用于注销减少注册资本,回购价为6.5元/股。

不过两个月已经过去了,回购计划至今还未实施。

风云君测算了下,截至2018年半年报的自由现金流,公司只有0.68亿,而且,三季度、四季度是公司集中采购期间,不过考虑到之前有大量备货,也许可以节约部分资金,但是也就0.68亿可动用资金,怎么抠也是蚊子肉啊。

所以,我们在挑选龙头企业的时候,也要擦亮眼睛,仔细甄别。

栏目:财经

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